第4章　区块链+证券

第1节　现状

一、证券的定义与分类

1.证券的定义及特点

证券是一种资产，广义上来说是用来证明券票持有人享有的某种特定权益的法律凭证。主要包括商品类证券、货币类证券和资本类证券。狭义上，证券表示的是证券市场中的证券产品，比如股权市场中的股票、债权市场中的债券，衍生品市场中的股票期货、期权、利率期货等。

证券的内核是某种具有明晰的财产属性的权利，它的主要特征包括：

证券是财产性权利凭证

证券代表的是包含了某种特殊的财产价值的权利凭证。随着社会的发展和组织形态的进化，人们对财富的欲望已经不再仅仅是对财产的直接占有、使用和处分，而是更加重视对财富的终极支配和控制权利，证券便伴随着这种需求应运而生。证券的持有者拥有对标的财产的控制权，这个控制权不再是直接控制权，而是一种间接控制权。

举例来说，某个公司股东根据其持股比例等比例地享有对公司财产的控制权，但是他并没有对公司特定财产直接占有、使用和处分的权利。从这一点来说，证券是借助于市场经济和社会信用的发达而进行资本聚集的产物，证券权利展现出财产权的性质。

证券是流通性权利凭证

证券的价值之一就在于公开市场为证券提供的流通性。传统民事权利一直面对的一大问题就是权利转让的障碍。

比如由于“债权相对性”的民事法则，债权作为财产的表现形式是可转让的，但债权人转让债权须通知债务人，这种涉及三方利益的转让行为受制于法律规范的调整，并不方便。但一旦民事权利证券化，财产权利分成品质相同的若干相等份额，造就出一种“规格一律的商品”，那么这种财产转让不再局限于转让方和受让方之间按照协议转让，而是在更广的范围内，以更高的频率进行转让，甚至通过公开市场进行交易，从而形成高度发达的财产转让制度。证券通过多次转让构成了流通，通过变现为货币还可实现其规避风险的功能。证券的流通性是证券制度顺利发展的基础。

证券是收益性权利凭证

对绝大部分证券持有人而言，他们投资于证券的直接动因和最终目标都是为了获取收益。一方面，证券从根本上来说就是一种代表了特定的财产权的财产性权利，证券持有人通过持有证券来获得收益，如通过持有股票获得股息或者通过持有债券获得利息；另一方面，证券持有人可以通过在市场上买卖交易证券来获得收益，比如二级市场上的低价买入、高价卖出，通过差价获得收益。

证券是风险性权利凭证

证券除了收益性特征之外，还具有风险性。证券的风险表现在由于证券市场变化或者发行人的各方面原因，造成证券投资者不能按照预期规划获得收入，甚至出现损失的可能性。在证券投资中，风险和收益紧密相连。市场中的任何投资活动都存在风险，证券投资的预期收益和它的潜在风险通常是相对应的。

2.证券的分类

根据国际上的惯例，证券按其性质可以分为证据证券、凭证证券和有价证券三类。

证据证券是用于证明某种事实的书面文件。常见的证据证券包括信用证、证据等。

凭证证券是指认定持证人是某种私权的合法权利者和证明持证人所履行的义务有效的书面证明文件，如存款单等。

有价证券是指标有票面余额，用于证明持有人或该证券指定的特定主体对特定财产拥有所有权或债权的凭证，它区别于上面两种证券的主要特征是可以在不同主体间进行转移。我们常见的股票、债券、货币基金、REIT（房地产信托投资基金）等，都属于有价证券。

本章对“区块链+证券”的讨论，主要限定于上述分类中的有价证券（后文会讨论区块链+其他类别的证券）。

二、区块链在证券领域的应用机会

1.区块链技术在证券领域的应用机会

登记结算

证券可以根据募资对象的不同分为私募证券（仅向机构或特定合格投资人募资）和公募证券（向公开投资者募资）。传统的私募证券大多采用纸质文件或者靠第三方机构来进行登记和协议确认，造成私募证券的管理成本居高不下，效率很低。而公募证券的结算、清算过程涉及了多个市场参与方，通常也需要较长的时间周期和较多的人工干预，同样导致了较高的成本。举例来说，目前美股市场实行的是T+3制度，即交易发生后的第三个工作日才能完成清算交割。

针对证券市场登记结算环节流程复杂、效率低的现状，区块链技术的分布式账本、去中间机构、智能合约自动执行的特性可以提高交易速度，降低交易成本，进而改善上述问题。比如，区块链的可编程特性可以将资产包中的权利及现金流进行分割，从而更好地将复杂资产证券化；区块链可以将股权等信息记录在去中心化的分布式账本上，进而实现证券无纸化登记、自动交易结算而无须依赖第三方或中心化机构；区块链上的智能合约可以预先设计好资产所有者的权利和义务，当满足触发条件时自动执行，从而降低人工操作成本。

交易流转

在交易流转环节，目前证券市场面临的最大问题就是流动性分割。也就是说，全球各地的资本市场是彼此隔离的，投资者很难跨市场进行投资（有时差门槛、认知门槛、合格投资者限制门槛等）。

区块链技术的出现为解决上述问题提供了新的可能性。首先，加密货币市场是一个7×24小时的市场，意味着无论投资者身处哪个时区都可以随时参与投资。其次，加密货币市场本身是不分国界的，只要是合格投资者，都可以在这个市场进行投资。以上两点会有效提高市场中的交易深度和流动性，从而更好地发挥市场的资产定价作用。

2.区块链通证经济在证券领域的应用机会

从通证经济的角度，区块链形式的证券就是代币。这意味着区块链项目可以通过发行代币来进行证券形式的融资，这也是代币经济在证券领域最直接的作用。针对证券类代币，下文会进行详细分析。

除此之外，当证券发行部门、交易所和结算机构将业务整体运行在链上时，就可以使用代币来进行相应服务的支付。

3.区块链社区治理机制在证券领域的应用机会

在社区治理方面，由于区块链证券项目通常会把关注的重点放在合规性上，因此为了让交易符合证券的监管规则，这些项目通常会从治理结构上设立一个专门的审查或注册部门，用来对所有的交易地址和名单进行审核，以及对每一笔交易的参与方进行筛查。

此外，当链上服务的双方出现争端时，社区也可以通过投票的方式来对争端进行裁决。

三、区块链在证券领域应用的产品形态：证券类代币

1.证券类代币的定义

这一节我们提出一个新的概念，叫证券类代币（Security Token，ST）。在前文中我们提出，将区块链技术应用到证券的交易结算领域，可以提高交易速度、降低交易成本，同时增强市场的流动性和深度。而证券类代币，就是在区块链上发行、流通、交易，代币化了的一类特殊的证券形态。更重要的是，它是合规的通证化的数字资产。

证券类代币有两个特点：

首先它被认定为证券的通证。证券的认定主要通过豪威测试（Howey Test）：

·金钱或资产投资；

·投资于共同事业；

·投资有预期利润；

·利润来自经营者或第三方的努力。

如果上面四个问题的答案为“是”，那么代币就会被认定为证券，销售就要遵从美国SEC的监管。

其次，它是通证化的资产。与功能性代币的价值来自实际应用场景中的流通不同，证券类代币的价值主要来自其背后标定的资产或权利。

换而言之，功能性代币的估值方法主要是费雪方程式，而证券类代币则可以用我们熟悉的资产估值方法（现金流折现等）进行估值。

2.证券类代币的分类

目前所说的证券类代币，理论上可以构建在绝大多数现有的金融产品上，即有价值的权利或产生现金流的资产上，包括但不限于股票、债券、期货期权、房地产信托基金、分级基金等。在“Security Token 2.0 Protocols:Debt Tokens”一文中，作者Jssus Rodriguez根据基础资产和金融模型的不同将证券类代币分为四种类型：

·债务类通证，背后是一种债权或持续现金流；

·股权类通证，背后代表了对一种资产的部分所有权；

·混合/可转换通证，可以根据持有者行为在股权和债权中转换；

·衍生类通证，价值来源于基础通证。

3.证券类代币的优点

证券类代币通过将证券代币化，提高交易的透明度、流动性和效率。它让投资者更容易、更透明地参与股票交易的同时，使传统意义上的股票交易流程进一步秩序化以及更清晰。

证券类代币能降低清结算服务的成本。对交易的清结算过程可以通过智能合约自动完成，从而降低原来中心化清结算机构的服务成本。

证券类代币最大的作用在于跨市场资产互通。举个例子，传统股票市场上常常会出现同一股票在不同交易所价格不同的情况（如A、H折溢价），而证券类代币可以做到跨市场资产互通，从而抹平不同交易所上的估值差异。

证券类代币的出现将有助于目前加密货币投资市场的重新洗牌。一方面，监管合规的要求更为严格；另一方面，随着专业金融机构入局，证券类代币投资的专业度要求会越来越高。

4.证券类代币的法规监管

在任何一个国家，证券都是金融监管的重中之重，无论是证券的发行、流通还是交易、结算，都需要在监管、合规的框架之下进行。我们以美国证监会（SEC）的监管框架为例进行探讨。

SEC监管下的证券发行可以分为两类，分别是Registered Security Offering（注册证券发行）和Exempted Security Offering（豁免证券发行）。

（1）Registered Security Offering（见下图）

所有美国企业或投资人发行证券都必须向SEC注册，提供与证券发行有关的一切信息，并保证其真实性。美国公司必须要填写S-1表格，外国公司要填写F-1表格。之后SEC会确认表格并宣布注册有效，从而减少公司在未来陷入法律诉讼的风险。这是首次公开发行证券的公司必需履行的步骤。

美国注册制的突出特点是监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，也不确保其信息披露的完整性和准确性。判断信息披露是否真实准确的责任由公司和相关中介机构承担，拟发行证券的价值主要由投资者判断。

注册的优点：

·多样化的投资人池——公司能够接受许可和非许可的投资人。

·公开征集——公司能够公开宣传其发售。

·自由交易——证券能够立即自由交易和清算。

·没有融资上限——公司融资总额没有限制。

注册的缺点：

·成本——公开销售的全流程花销通常在200万～600万美元之间。

·时间——备案的准备期可能要达数月，而SEC对STO（证券代币发行）的审阅可能比传统证券备案更久（可能会长达12个月）。

·披露——作为备案的一部分，公司必须包括经审计的财务报表。

·定期报告——要求至少每季度报告公司发展的具体情况。

·等候期——在提交注册声明之前，不能有任何口头或书面的证券出售要约；在注册声明备案后且生效前，不得有出售证券的书面要约。

·州法律优先——即便是注册发售也不能豁免于蓝天法条，并且必须在要发行的每个州注册其STO（除非是在国家级证券交易所比如纳斯达克上市的证券，销售给合格投资者或由注册的投资机构出售）。

·额外披露——如果STO被用作出售智能证券的工具，那么所要求的披露就会类似于其他证券发售；如果STO被用作销售合规的网络通证的工具，那么披露就不再适合，且公司需要和SEC沟通以创造一条新的路径。

（2）Exempted Security Offering（见下表）

上面的流程主要是针对一般证券的发行，但这中间较长的流程与较高的成本显然不适用于证券代币这类较新的模式。因此，市场将眼光投向了那些豁免条款上。

Reg D：私募融资

根据Reg D发行的证券属于非公开募集，下面有三类准则：

Rule 504，在未来12个月内融资金额不超过500万美元，不能进行公开宣传，不过对投资人资质没有要求。

Rule 506（b），没有融资额限制，不能进行公开宣传，对合格投资人无数量限制，但要求非合格投资人控制在35人以下。

Rule 506（c），没有融资额限制，可以进行公开宣传，只能对合格投资者进行销售。这也是目前STO项目采用较多的方式。

RegD（506c）的优点：

·融资额无限制。

·公开征集——目前绝大多数的1C0项目都做了公开征集。但如果项目方还根据RegS在海外进行销售，那么公开征集的限制可能要符合当地的法律。

·州法律优先——有担保证券不受蓝天法律的约束。

RegD（506c）的缺点：

·只针对合格投资者——过去的证券发售表明，绝大多数资金都来自合格投资者。

·限制性证券——根据506（c）销售的挣钱在12个月内不能在市场上流通交易。这个限制对那些提供网络通证并希望他们可以在网络内快速交易使用的公司来说是很大的问题。

·合格投资者认证——发行者必须采用合理步骤来验证每一个投资者的合格状态。

Reg A+：小型IPO

Reg A+是唯一一项规定在美国注册成立的公司，可以根据一般性招揽在STO出售（在交付后可以立即交易的）智能证券或合规网络令牌的豁免规定，因此又被称之为Mini IPO，绝大部分发行人通过Reg A+融资后都会准备去纳斯达克或纽交所上市。

Regulation A+规则下有两大类别：

Reg A Tier1，12个月内融资金额不得超过2000万美元，关联方股东投资额不超过600万美元。

Reg A Tier2，12个月内融资金额不得超过5000万美元，关联方股东投资额不超过1500万美元。

第一类融资金额较少，但只许披露未审计的财务报表，且不限制投资人投资金额；第二类融资金额较多，但须披露经审计的财务报表，且非合格投资人投资额不得超过其年收入或净资产的10%，然而第二类融资可进行部分老股转让，使前期投资者套现。

RegA+的优点：

·多元投资者——STO向全球所有的投资者开放。

·即时可转让——证券可在STO后立即自由转让，没有锁定期要求。

·资本筹集高达5000万美元（在第二种情况下）。

·州法律优先权（在第二种情况下）——证券的发行免于蓝天法律，但转让不予豁免，除非证券在国家证券交易所（如纳斯达克证券交易所）上市或转让给合格的买家。

·市场营销——Reg A+可以成为一种优秀的营销工具，提供超出筹集资金的价值。

RegA+的缺点：

·SEC审核——此过程耗时长、成本高，STO最多可能需要12个月。目前还没有任何项目通过Reg A+进行STO。

·经审计的财务报表——公司必须在发售声明中包含经审计的财务报表。

·持续报告义务——公司必须提交年度报告和半年度报告。

·美国或加拿大实体——如果STO用于不代表公司股权或债务的智能证券或符合规定的网络令牌，那么公司通常需要基于他们筹集资金的数额支付美国（包括州）和/或加拿大的税款。

·州优先——蓝天法适用于二级交易。

RegS：针对海外投资者

RegS是对美国境外的非美国公民和机构发生的证券销售豁免，常见于国内企业发行美元债券时。海外投资者持有的证券只要不被转移/交易到美国，都符合RegS的监管。

RegS的特点如下所示。

·征集：证券的发售和销售必须发生在离岸交易中，且在美国国内没有直接的销售行为及意图。

·本国企业：美国公司或是美国创始人提供和出售证券必须采取额外措施以遵守RegS。

·合规失败：未遵守规定将导致免于豁免，公司将违法美国证券法出售未注册证券。

四、区块链+证券行业产业链

证券类代币的产业链包括了资产通证化平台及标准、流动性提供方、交易所、钱包、衍生品、稳定币、监管机构、KYC供应商、咨询服务公司、通证化基金、资产支持的证券类代币等。其中最主要的参与者是发行平台、证券类代币交易所和项目方。通常的流程是，项目方选择一个发行证券化代币的平台，通过KYC供应商、律所及其他技术服务方的服务达到相应的合规要求，在该平台上发行自己的证券化代币，并从市场上的合格投资人处获得融资。一段时间后，发行的证券化代币可到专门的持牌交易所上进行二级市场的交易流通。

发行平台为将现实资产映射为证券化代币提供了通用的标准化模板和流程。如前文所述，证券类代币与传统代币的区别在于：和现实世界的资产/权益联系得更为紧密，需要更多的外生监管及程序化。因此市面上的证券类代币发行平台都对此提出了自己的解决方案。最为人熟知的是TokenSoft在以太坊上提出的ERC-1404标准，该标准在ERC-20的基础上加了两个函数，一个是让代币发行者检查传送的代币是否在锁定期内及接收者是否在白名单内，另一个是解释一笔交易为什么会被限制。

除了以太坊的ERC-1404外，其他比较有名的发行标准和平台还包括了Polymath、Harbor、Securitize、Swarm等，Polymath和Swarm还完成了各自的首次代币发行。这些平台的协议大部分都是基于以太坊修改的，并在其中加入了更多金融和监管的元素，如下表所示。

在金融行业中，牌照从来都是重中之重。相对而言，证券的发行由于只用完成SEC的注册备案或遵循相应的豁免条例即可，所谓的发行标准和发行平台更多的只是提供一套技术协议，因此在发行侧受牌照的限制会相对小（不排除未来监管部门出台自己的发行标准或指定某家协议）。但是证券的交易历来是重中之重，也会更加严格地受到牌照的限制。在ICO时代，行业缺乏相应的法规监管，进入门槛几乎为零，币圈出现了数百上千家交易所。但在证券化代币时代，毫无疑问绝大部分交易所都无法获取相应的牌照。因此，牌照就成了考验交易所的第一条件。

证券化代币业务所需要的牌照主要有：ATS/ATLS另类交易系统牌照、RIA注册投资顾问牌照、BD经纪商牌照、RAE清算与交易执行牌照。

准备切入证券化代币市场的交易所有两类：一类是本来的加密货币交易所；另一类是传统证券市场的交易所。加密货币交易所对数字货币业务更有经验，但需要在传统监管内合规的牌照。传统证券交易所的牌照较全，但切入加密货币市场还需要更多的时间磨合业务流程。

目前，加密货币交易所中切入市场较快的是在合规方面领先的Coinbase，tZERO和Templum两家2017年成立的创业公司也把目光投向了这个领域。Coinbase是加密货币领域实力最雄厚的老牌交易所之一，从2017年开始就陆续收购了一系列持牌金融机构，目前已经拥有了BD、RIA、ATS等多个牌照。tZERO作为美国前十大电商公司Overstock的子公司，从成立后一直致力于提供合规的加密货币交易。值得一提的是，它在2018年10月刚刚完成了自己的证券化代币发行，如下表所示。

另一类是传统交易所切入加密货币领域。除了伦敦证券交易所和纳斯达克这类大玩家外，马耳他、直布罗陀这类政策灵活性较强的小国同样对合规通证交易表现出极高的兴趣。此外值得关注的是美国第二大私募股权交易市场SharePost，其已经拥有了ATS和BD的牌照，并在私募股权交易方面有了近10年的积累，如下表所示。

前文提到的tZERO通常被认为是第一个合规的证券类代币项目，但事实上，通过Reg D豁免条款进行私募融资的绝大多数项目，在某种意义上都可以被认为是在发行证券类代币。因为绝大多数用户量不够大、使用场景不够强的项目，为了让自己的代币更有吸引力，通常都称会将一部分利润/收入按比例分配给持币用户，或者使用一部分收入/利润在公开市场上进行回购（在金融学上，回购本身就是股利的变种），这就使得代币具有了证券的属性。虽然这让项目方具有了一定的灵活性，但较高的合规成本、更长的锁定期以及严格的投资者准入，都是目前摆在绝大多数币圈项目眼前的难题。

除了传统的发币项目外，另一类可能进行证券类代币发行的是那些可交易但流动性不高的资产类别，比如未上市公司股权或房地产基金份额。这类资产本身就已经有了一套完整的合规流程和交易市场，但苦于原有市场的流动性不足，因此可能会试水证券类代币市场。