第三节 改革开放四十年人民币汇率回顾

一、改革开放与人民币汇率形成机制回顾

1949—1978年计划经济体制下,人民币汇率仅仅是外贸内部核算和编制计划的工具,不发挥调节进出口贸易的作用。 1955年,我国进行人民币币制改革,改革后,人民币对美元汇率稳定在2.4618,并维持到1971年。后来,随着布雷顿森林体系崩溃,我国实行盯住一篮子汇率的官方汇率制度,人民币汇率逐渐升值。到1979年,人民币对美元汇率逐步升值到1.555,升值幅度超过36.8%(见图1-10)。

(一) 改革开放与汇率双轨

1978年党的十一届三中全会确立了改革开放总方针,1979年年底对外贸易体制改革开始,外贸垄断被打破,外贸企业经营权被下放,外贸企业开始自负盈亏。由于当时人民币对美元黑市交易价格(2.3733)远低于官方价格,官方人民币汇率既不利于对外出口,也不利于企业换汇收益。为了鼓励出口,自1981年开始人民币对美元汇率开始采用官方汇率和外贸内部结算价“双轨制”,官方汇率用于旅游出国等非贸易品交易,而内部结算价用于出口结算。人民币对美元汇率内部结算价由人民币实际换汇成本加成10%得到,1981—1984年,人民币对美元汇率内部结算价稳定在2.8,低于官方汇率,有利于促进出口。

自1985年开始,国家增加了企业外汇留成比例,建立了外汇调剂中心,直到1993年年底,中国共建立121个外汇调剂中心,形成人民币对美元官方汇率与汇率调剂价并存的“新双轨制”。为进一步鼓励出口,减少人民币高估现象,人民币对美元汇率调剂价不断贬值,官方汇率也随之贬值,到1993年年底,人民币对美元汇率调剂价为8.9597,而同时期官方汇率为5.762。

(二) 市场经济体制改革与人民币并轨

1993年党的十四届三中全会开启中国社会主义市场经济体制改革进程。为了彻底解决人民币汇率高估的问题,同时配合整体市场经济体制改革,1994年央行进行人民币汇率形成机制改革,调剂价和官方汇率并轨,汇率“双轨制”结束。自此之后,我国实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。改革初始,人民币对美元汇率为8.7左右,随后人民币对美元汇率不断升值,到1997年亚洲金融危机爆发,该汇率已经升值到8.28。金融危机爆发后,中国坚持人民币汇率不贬值,人民币汇率一直保持8.28直到2005年。期间,银行间外汇交易中心建立,但该中心的实际作用仅是调节各银行外汇头寸的场所,汇率的价格发现作用较弱,尤其是1997年之后,中国实行了事实上的固定汇率制度,见图1-10。

(三) 固定汇率时期与2005年汇率改革

进入新千年,尤其是2001年中国“入世”以后,国内的经济形势与国际政治经济压力使得中国开启汇率制度改革之路。就国内而言,“入世”之后,各成员国给予中国“最惠国待遇”,借助成本和政策优势,中国的出口迅速增长,贸易顺差不断加大,外汇储备不断增加,为汇率制度改革提供了支撑;同时,强劲的外需拉动了中国的经济增长,为汇率制度改革提供了内在动力。就国际形势而言,中国出口的大幅增加加剧了相关贸易国的贸易逆差,其中,2004年美中贸易逆差占到美国贸易逆差总额的1/3左右,中国与贸易伙伴之间贸易摩擦加剧,贸易壁垒常筑。以美国为首的发达国家一方面给中国施压,诟病中国的人民币汇率形成机制;一方面又要求人民币升值,减少贸易逆差。在内部需要和外部压力下,中国决定择机开启人民币汇率形成机制改革。

2003年10月,中国时任国家主席胡锦涛首次指出:中国将实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,这是同当前中国的经济发展阶段、金融监管水平和企业承受能力相适应的。 2005年7月21日,央行正式宣布:中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,并于当日让人民币对美元升值2%。这可以说是人民币汇率制度的历史性突破,实施了十余年的固定汇率制度终于转变为有管理浮动的汇率制度。

对于人民币定价机制,我们可以总结为:

式(1)表示固定汇率制度下的人民币定价机制,即不论何时,人民币汇率et 都保持在某一常数;式(2)表示完全浮动下人民币定价机制,即当天的汇率开盘价et 等于前一天的收盘价et-1,汇率完全由市场供求决定;式(3)是2005年“汇改”以后的人民币定价机制,即当天的中间价mpet是前日收盘价et-1和一篮子货币baskett 的函数,当天人民币对美元汇率在一定波幅内波动。 2005年“汇改”确定了人民币汇率形成机制,之后的改革举措,如中间价机制、CFETS以及逆周期调节因子等,都是对这一机制的完善与改变。

2005年汇率制度改革之后,人民币汇率开启了升值之路,与此同时,对外贸易顺差、外汇储备积累和国内经济增速都持续向好。在这种情况下,2007年5月21日央行宣布人民币对美元汇率日间波动幅度由0.3%扩大至0.5%。这种情况一直持续到2008年美国发生金融危机。

(四) 金融危机、重盯美元与2010年汇率制度改革

2008年国际金融危机打乱了中国汇率制度改革的步伐。当时,中国面临着空前严峻的国际形势。一方面,国外订单骤减,出口企业利润下降,公司破产,经济增速下降;另一方面,国内金融稳定受到冲击。为了稳定国内金融形势,缓解出口下降的问题,中国政府决定人民币重新盯住美元,且人民币对美元汇率日间波动幅度由0.5%下降为0.1%以内(如图1-10) 。在金融危机期间盯住美元,固然减少了因汇率问题所造成的经济波动,但使得原本接近均衡汇率的人民币币值产生了升值压力,美国等发达国家又开始对人民币施压,逼迫人民币升值。与此同时,在强财政刺激下,国内经济复苏势头明显,到2010年中国俨然已经走出国际金融危机的影响。在这种国内外复杂的政治经济背景下,人民币汇率制度改革重新启动。央行于2010年6月19日对外公告进一步推进人民币汇率形成机制改革,重在坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,并且银行间即期外汇市场坚持以0.5%的日内波动幅度对人民币汇率进行动态调节。 2012年4月14日这一波动幅度又由0.5%扩大至1%,2014年3月17日进一步扩大至2%。

比较2005年汇改和2010年汇改,可以发现,两者有着很多的共性。首先,面临的国际形势相似,均是在实行固定汇率一段时间之后,国内经济稳定,迫于外部压力而进行的改革;其次,均是由固定汇率向有管理浮动的汇率制度改革;最后,改革之后,人民币持续升值。可以说,2010年的人民币汇率制度改革是2008年国际金融危机打断后的改革的重启,是2005年“汇改”的继续,从此之后,直到2014年年初,人民币踏上了波动升值的历程。但是,此次重启人民币汇率制度改革,依旧存在一些问题,最重要的就是参考一篮子货币的透明度太低,事实上,中国更加注重参考美元,即美元在一篮子货币中的比重过高。同时,人民币也没有实现真正的有管理的浮动,而是一种类爬行区间的汇率制度。

(五) 汇率贬值与2015年“8·11汇改”

1. “8·11汇改”

国际金融危机之后的三年,由财政和货币刺激推动的GDP 增速迅速下行,潜在GDP由9%—10%下降到6%—7%,中国经济进入新常态阶段。但是这一阶段,由于人民币定价机制自身的问题,人民币对美元中间价依旧下行,人民币汇率升值,使得人民币存在一定的高估,为后来人民币持续贬值埋下了隐患。与此同时,美国经济复苏,美联储逐渐结束量化宽松的政策(quantitative easing,QE),加息及加息预期强烈,美元大幅升值。在国内经济基本面和国际经济形势的双重压力下,人民币开始持续贬值。自2014年第二季度开始,直到“8·11汇改”之前,人民币贬值造成中国连续6个季度出现资本账户逆差,资本大量外流,国内金融风险加剧。另外,受人民币加入SDR条件的影响,逐步实施更为灵活的汇率制度成为必要选择。在这些国内外经济政治背景下,“ 8·11汇改”正式开始。 2015年8月11日,央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制,做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币对美元汇率中间价机制进一步市场化,更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。2015年8月11—13日,有条件的浮动汇率制度可以表示为人民币汇率形成机制方程,即

但是,人民币汇率连续3天贬值近6%,在巨大的贬值压力下,央行放弃了这一定价原则,改为“参考前日收盘价+稳定24小时篮子货币”这一机制,虽然难以预测汇率变化,但没有打破贬值预期,人民币持续贬值。 2016年年初,央行推出了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的新人民币对美元汇率中间价形成机制,但依旧不能改变人们的汇率贬值预期。 2017年2月,外汇市场自律机制将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时,避免了美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映,人民币汇率中间价机制逐步完善。不过,与以前相比人民币货币篮子显得更加清晰。 2015年12月11日晚间,外汇交易中心正式发布了CFETS人民币汇率指数,汇率指数参照人民币货币篮子,共计13种货币,其中权重最高的4个币种依次为美元、欧元、日元、港币,权重分别为26. 4%、21.39%、14. 68%、6.55%。 2017 年1 月1 日起,按照CFETS货币篮子选样规则,CFETS货币篮子新增11种货币,CFETS篮子货币数量由13种变为24种,新增篮子货币权重累计为21.09%。新增篮子货币后,权重最高的4个币种依旧为美元、欧元、日元和港币,但占比有所下降,分别为 22. 4%、16. 34%、11.53%和4.28%。从货币篮子可以看出,人民币依旧在较高的程度上盯住美元,但更加注重其他篮子货币的变化。

2. “逆周期因子”的引入

进入2017年以来,人民币汇率贬值压力得以有效缓解(2016年人民币对美元即期汇率贬值超过6%,外汇储备缩水30%),经济增速趋于稳定,经济基本面向好,但人民币对美元中间价升值幅度远小于新兴市场国家货币,即经济基本面因素没有很好地体现在人民币汇率中间价定价机制中。出于这种原因,央行在2017年5月末将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”,如式(5)所示,其中inverset 表示逆周期因子。逆周期因子的引入确实在一定程度上缓解了人民币汇率波动不能有效反映经济基本面的变化这一不足,缓解了外汇市场可能存在的“羊群效应”,同时也提高了人民币调控的自主性。但就这一因子而言,逆周期因子的加入,提高了央行对汇率的控制程度,使得人民币汇率向着不利于市场化的方向发展,与人民币汇率制度改革的长期目标不一致。因此,这是一个暂时性的政策。

逆周期因子推出之后,人民币对美元汇率开始出现反弹,跨境资金和国际收支情况也日渐趋稳。根据央行发布的数据,至2017年12月末,人民币汇率全年累计升值6%,外汇储备余额3.14万亿美元,连续第11个月回升。鉴于目前较好的市场反应,逆周期因子于2018年1月初暂时退出,2018年8月,“逆周期因子”又重新启动。

自2005年汇改确立有管理的浮动汇率制度以来,人民币汇率制度虽几经反复,但依旧向着更加市场化的方向迈进。毋庸置疑,未来人民币汇率一定是自由浮动的。目前所实施的人民币汇率中间价机制是一个过渡,受制于国内外政治经济条件,人民币汇率制度很难在短期内实现自由浮动,但长期来看,实现自由浮动既是国内经济发展的必然要求,也是人民币国际化的必由之路。

二、相关实践与理论的文献综述

本节分为两部分:第一部分是有关人民币汇率实践的文献;第二部分有关以往的汇率制度与经济变量关系的文献。

(一) 人民币汇率形成的“三因素”褒贬

人民币汇率形成机制实际是在考虑中国经济社会的承载力,以及在防止汇率大幅波动的基础上进行的汇率制度的选择。不同历史阶段有不同的人民币汇率形成机制的目标,现阶段,中国实行的是以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。完善汇率形成机制的实质是提高汇率形成的市场化程度。完善人民币汇率形成机制的核心内容包含完善汇率的决定基础,矫正汇率形成机制的扭曲,健全和完善外汇市场,增加汇率的灵活性和改进汇率调节机制。

当前,中国人民币汇率形成机制改革的总体目标是建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制。进而在完善人民币汇率形成机制的基础上推进人民币的国际化。汇率改革的总体趋势是渐进有序地扩大弹性,向着浮动制度迈进。中长期推动人民币汇率形成机制改革的方向是实现浮动汇率,浮动汇率更加侧重于收盘价,而现在的制度更侧重一篮子货币。为什么当下人民币对美元汇率容易贬值、难以升值,进而呈现出一定的凸性,人民币汇率形成机制改革中针对中间价的形成要增加收盘价的权重,还是增加盯住一篮子货币的权重也是本研究关注的重点。

盯住一篮子货币的货币制度是名义汇率规则的一种,关键问题是确定货币篮子中每种货币的具体权重,因为汇率随着篮子中货币汇率的变动而加权变动。盯住一篮子货币汇率制度是在参照国际货币体系中多种相对浮动货币的情况下,维持一国汇率的相对稳定而采取的一种汇率制度。名义汇率是即时可得的数据,实际汇率中的价格指数是一个事后编制的数据。盯住一篮子货币时,本国货币的名义汇率相对于篮子中各种货币的名义汇率的加权平均值。一般而言,一个区域内经济贸易密切的国家之间的货币汇率应当保持稳定,形成货币区。货币区对其他国家的货币实行联合浮动,从而有效防范货币浮动的风险。盯住一篮子货币汇率制度的目标是多样的,大体可以归结为降低汇率冲击对宏观经济冲击。货币篮子中货币权重的确定依赖于贸易对名义汇率的弹性,名义汇率影响贸易的价格,实际汇率则指示相对价格。前人研究中有将收入产出波动最小化当做确定货币篮子权重的依据(Turnovsky,1982) ,也有将稳定通胀、贸易稳定、实际有效汇率稳定(Lipschitz and Sundararajian,1980)作为最优篮子货币选择依据。确立最优货币政策所使用的目标函数也有多种选择:一是将收入和物价等目标变量偏离均衡值的加权平方和设定为福利损失函数;二是将变量增长率或取对数后的变量的方差作为目标函数。面对外部冲击时即可按照最优权重设定的路径调整汇率形成机制,从而实现既定的目标。冲击按照类型分为实际冲击、货币价格冲击、名义汇率冲击等。

同时,中间价并非完全由市场参与者的竞价决定,而是由多重因素共同作用,2017年5月中间价定价中引入逆周期因子后表现得更为明显。分析中间价的定价过程以及中间价背后的货币经济学含义有助于理解人民币汇率的形成。中间价由中国外汇交易中心在每日银行间外汇市场开盘前向做市商询价,以这些报价去除最高和最低价后作为样本加上外汇成交量及报价情况等指标得出综合权重。央行授信中国外汇交易中心每个工作日9点15分对外公布当日的人民币对美元、欧元、日元和港币的汇率中间价,并作为当日的银行间即期外汇市场和银行柜台交易汇率的中间价。针对“两条腿”走路下的人民币汇率中间价形成机制(“收盘价汇率+货币篮子汇率”)中市场供求(收盘价汇率)与货币篮子汇率变动之间权重问题,随着人民币国际化进程,参考篮子的权重将逐步缩小。

现阶段的人民币汇率形成机制是过渡到浮动汇率制度的中间阶段。在人民币汇率存在贬值预期的背景下,参考一篮子货币调节汇率。当美元指数处于上涨周期时,为了保持篮子货币汇率的稳定,人民币需要贬值,在叠加收盘价人民币对美元贬值的条件下,贬值加速。当美元指数较弱、处于下跌趋势的时候,预期人民币对美元收盘价贬值需要调低人民币中间价,保证中间价稳定需要提高人民币中间价。两者的作用相互抵消,对应的人民币对美元双边汇率交易价格相对稳定。 2017年5月26日,央行引入逆周期因子,这种持续的非对称关系才得以消除。从短期来看,逆周期因子的引入稳定了汇率的预期,然而从中长期视角看,盯住篮子货币会使得央行的货币政策丧失独立性。这样的汇率形成机制对于资本账户改革以及人民币国际化的推动作用并不明显。

陈卫东、谢峰(2018)认为,未来的改革路径可着眼于调节“三因素”的系数,在内外形势好的时候,增大收盘价的权重,提高汇率市场化程度,扩大波幅;反之则加大对一篮子货币的参考,必要时进行逆周期调节。

(二) 涉及汇率与相关变量的文献综述

描述汇率对产出(GDP)变量直接影响的模型不多,但许多初始经济状况相似的经济体,经过若干年的发展,经济水平却相差较远,出现这种差异的关键就是汇率制度和贸易制度(Sachs and Williamson,1985;Dollar,1992) 。比如,拉丁美洲国家和亚洲国家,在经历了若干年的经济发展后,两地区国家的经济发展水平出现了显著的差异。其中,亚洲国家有着较高的出口增长率,从而带动地区经济的快速发展;另一方面,拉丁美洲国家的汇率高估阻碍了地区经济的发展(Sachs and Williamson,1985)。对比拉丁美洲和亚洲国家的发展历程可以看到,汇率制度和贸易政策同经济发展密切相关。

1. 汇率变量

(1) 汇率的灵活性。传统的理论认为,汇率只有两个选择——浮动或者固定,而人为控制汇率则缺乏可行性。然而,亚洲地区国家的发展经历从事实上否定了这一说法,证实了汇率在一定程度上是可以控制的(Bresser-Pereica,2004) 。一方面,当一国实行固定汇率制度时,其货币政策将不再独立,这使得该国实现宏观经济发展目标的政策性工具缺少了重要的货币政策工具(三元悖论)。另一方面,并不存在纯粹的市场均衡,因为市场的均衡受到多方面因素的影响,这些因素包括了影响宏观经济均衡的所有影响因素在内,因此,市场的有效性和稳定性的实现离不开政府的及时干预(Guzman et al.,2018)。汇率的失调常伴随宏观经济的波动和经济增长的放缓,严重的货币失调通常导致经济体GDP长时间下降(Acemoglu,et al.,2003;Comunale,2017)。

经济体拥有平稳而有竞争力的汇率会使得其有能力对经济的外部性、市场的失误进行必要和及时的纠正。为了实现经济体发展目标,即经济增长和国际收支平衡,汇率政策将成为财政政策和货币政策的重要补充(Razmi et al.,2012)。一国若能有效地管理本币汇率,则有助于本国提升动态比较优势,使其能够进入新市场,并且有助于其保持国际收支平衡,从而缓解汇率对本国经济发展的约束(Missio,et al.,2017)。为了保证经济体能够有力地控制外部融资的周期性波动和贸易条件的波动,一国需要选择合适的汇率制度、实行恰当的汇率政策并对资本账户进行有效的管理,从而推动经济增长,维持金融的稳定,为经济体实行逆周期的宏观经济政策创造条件(Guzman,et al.,2018)。

(2) 汇率的升值或贬值效应。实际汇率水平决定着一国的进出口需求收入弹性,影响着一国技术进步和总体经济增长率。并且,实际汇率水平会引起一国经济结构的变化,因此,成为经济增长中一个有价值的变量(Missio et al.,2017)。一方面,对于发展中国家来说,货币贬值导致本国资源向贸易品部门流动,引起经济结构发生变化,推动经济发展(Rodrik,2008) 。因此货币贬值有利于本国发展对外贸易,从而促进本国经济快速发展。另一方面,本国货币升值对本国对外贸易产生负面的影响,从而阻碍本国经济的发展。实际汇率具有一定的惯性,即短时间内货币往往被高估。被高估的货币通常通过名义贬值,实现向稳定状态的回归,并且是完全逆转而非部分回转。许多货币升值的例子表明,货币升值会突然停止并且没有稳定的回报(Goldfajn and Valdes,1999) 。

2. 贸易(出口)变量

除了传统的J曲线效应、马歇尔-勒纳条件表示出口与汇率关系之外,最近的研究都细化到产业链与汇率弹性的关系上。亚洲国家同拉丁美洲国家的经济发展状况不同,与其选择的发展战略中的贸易政策有关,前者采用外向型政策,通过促进对外贸易发展经济;而后者选择内向型政策,即选择进口替代政策发展经济(Dollar,1992)。亚洲国家出口增长大于拉丁美洲国家,并且亚洲国家的出口增长大于其经济增长,对外贸易的快速发展有力地带动了地区经济的发展,使得亚洲国家经济发展远远超过了拉丁美洲国家(Sachs and Williamson,1985)。 Michaely(1977)通过实证分析,证实了出口的快速发展会加速经济的增长。对此,本节后面的经验分析使用了出口额变量。

三、数据和模型

汇率形成机制不仅要横向比较,而且还要纵向比较。本节首先将人民币与日元进行比较,理由是两国货币都在特别提款权篮子中,并且两国都在推行本币国际化进程。其次人民币还要与其各个历史阶段比较,看其是否在朝着更加市场化方向发展。

中日两国汇率(对美元汇率、实际有效汇率)的走势呈“蝴蝶对称”型(见图1-11) 。人民币汇率在改革开放初期是“承认汇率高估事实”、切切实实地贬到位,然后慢慢开始升值;而日元则先是切切实实地升值到位然后开始贬值。其实两国的汇率政策都没有错,都是尊重现实,承认各自的高估和低估。

直接分析汇率机制是看其短期弹性和长期趋势稳定,间接分析是看其通过贸易对经济增长的贡献。对此,本节建立了一个简约的比较模型,也就是“汇率→贸易额→经济增长”,同时添加“开放度”虚拟变量作为大环境控制。

其中,GDPoutput是名义GDP,export是出口额,reer是实际有效汇率,dummyopen是开放度,用贸易额/GDP表示。

根据上述简约模型需要,本节从彭博、万德数据库下载相关数据,下面是数据的统计描述。

所有原始数据经过一阶差分后都达到平稳,为了节约篇幅和避免注意力分散,原始数据的单位根检验过程在此就省略了所有相关表格。

考虑到市场开放度是一个非线性变量,为此本节采用STATA软件中clemio1时间序列取“断点”办法,然后加以“虚拟变量”处理。 Clemente et al. (1998)在研究附加异常值单位根检验中允许有一个结构性断点。该研究提供了有一个结构性断点的平稳性检验。检验认为,零假设不等同零,超过临界值的检验统计量才显著。通过检测得到中国的市场开放度断点在1989年,日本的市场开放度断点在2003年。统计检测的断点比任何政策宣布来得更加客观和现实(见图1-12) 。

通过回归分析发现,中日两国的出口额对GDP 的产出贡献率相仿,体现出东亚国家经济倚重外部需求的特征,中国也一直将出口作为拉动经济的“三驾马车”之一,在这方面其实日本比中国更加显著。日本作为岛国经济,这是“情有可原”,而对中国来说则是应该“降下来”。实际有效汇率应该先作用于贸易,之后作用于经济增长(见图1-13) 。

从表1-4和图1-13的结果来看,日本的解释变量结果都比中国的要更显著。中国的变量不仅系数低于日本,而且散点更加“浑浊”。由于不是采取美元汇率,而是采用了实际有效汇率,也就是说有效汇率上升代表升值,中日两国出口额的增加并不是靠货币贬值(即所谓“汇率操纵”)或低估达到的,而是在本币升值的基础上通过产品竞争力获得的。两国的实际有效汇率与经济增长模式符合“巴萨效应”(贸易部门的竞争力提高拉动货币升值和产出增长)。

再从市场开放度的虚拟变量来看,中国的结果是显著的。日本的结果不仅不显著,而且符号是负的。这可能与日本市场相对狭小有关,也可能是与日本可支配收入增长缓慢有关(虽然这些变量不在回归方程式中)。中国近年来随着人民币升值,其购买力提升使得市场开放度更高。从图1-13来看,日本经济近年来也重返增长,如果时间序列拉长,符号很有可能会变正。

人民币汇率形成机制一直在参考实体经济和市场波动中不断完善。在改革开放初期,人民币汇率曾经有过“双轨制”,也就是考虑到出口企业的换汇成本,从而出现了“调剂价”,一方面是为了降低外汇风险,让进出口企业互相调剂用汇,另一方面还有针对服务业的“兑换券”(外汇兑换券的数据难以获得),确保旅游业对外国游客的吸引力。本节只能应用丁剑平(2013)中的“调剂价”数据,将其与当时的人民币官价进行比较。当时的官价确实存在高估,从国际货币基金组织的有效汇率(eer)数据中(见图1-11)可以看出,有一个“调剂价”至少能让企业生存下来,同时也给官价波动提供参考信息。 1994年人民币汇改,一次性与“调剂价”合二为一。

近期存在的“双轨制”则是随着人民币国际化进程推进、跨境支付和非居民账户的增加而产生的。境外人民币主要在香港、伦敦和新加坡流量增加,而资本项下的人民币可自由兑换。由于当前处在特殊“窗口期”,汇率尚未完全开放,伴随着利率差和资本跨境流动,离岸市场与在岸市场价格互动将成为“新常态”,两者价格收敛将成为趋势。从表1-5和表1-6就可以看出两次“双轨制”是质的飞跃。

人民币汇率“质的飞跃”可以从“双轨制”与官价的协方差中看到。改革开放初期的“调剂价”与官价的协方差高达3.8622387,可见当时的人民币汇率被严重高估。现存的离岸市场价与官价的协方差缩小到0.05429785,随着人民币国际化进一步推进,两者的收敛重叠将是必然的。一个市场化的、国际化的人民币汇率将会出现。

四、结论与思考

皮之不存,毛将焉附。一个国家若没有竞争性的企业存在,兑换就失去对价,汇率将变得没有意义。从统计角度看,世界上没有一国不干预其汇率,也不存在一个“静态”的均衡汇率。从前期研究综述的结论看,没有一个汇率制度在任何时候适应所有国家。因为各国企业的竞争是动态的,所以人民币汇率制度的完善永远“在路上”。

以史为鉴,不同于其他资产价格,汇率是一个特殊的价格,从其诞生的那一天起就与一国企业的竞争力“捆绑”在一起。改革开放初期中国就正视人民币高估问题,采取了“调剂价”的过渡方式让企业先活下来,又及时地调整了(贬值)高估的人民币,为后面的改革开放奠定了基础,才有后来随着企业竞争力提高而出现的人民币升值的局面。如今的人民币离岸汇率也是如此,它帮助企业将其触角延伸到海外而获得成本信息,同时也为跨境“联合干预”提供了“试验田”。

本研究将人民币与日元比较是为了纠正过去对“日本失去三十年”的错判。日元升值与日本企业的竞争力提高相关。不要纠结资本项目是否开放,也不要认为汇率低估就一定有利于出口企业提高竞争力。两者是“互动”的,适应竞争性企业生存的汇率才是最好的汇率,提高市场开放度则是给企业提高竞争能力提供了最好的舞台。正如垄断与竞争是一对矛盾,币值稳定与汇市波动也是一对矛盾。完善人民币汇率形成机制也将是动态的,不会“一劳永逸” (陈卫东、谢峰,2018) 。